domingo, octubre 10, 2004

¿Por qué bajará la vivienda un 55%?

Antes de comenzar con la exposición de cómo llegamos a esa conclusión, nos gustaría hacer una breve reflexión o más bien aclaración matemática. Una corrección de precios del 55% es equivalente a contrarrestar una subida del 122%. Es decir si una vivienda costaba 100.000 € en el año 97 y actualmente “vale” 222.000 €. La futura corrección del 55% la dejaría de nuevo en 100.000 €. Aunque todo esto no es del todo correcto ya que cuando hablamos de una corrección del 55% hablamos en términos reales (descontando la inflación). Dicho de otra manera, si tuviéramos una inflación futura del 3% anual durante 4 años (12,5% inflación), hablaríamos de una bajada de precio de aprox. 40-45% en precios nominales, ya que ambos efectos conseguirían la bajada del 55%

Los 6 métodos utilizados para alcanzar dicha cifra son los siguientes:

- Precio de la vivienda / Renta disponible
- Rentabilidad del activo (precio del alquiler de dicha vivienda)
- Ajuste sobre previsiones de organismos independientes
- Estructura de costes de la construcción / promoción
- Precio del suelo en las últimas adjudicaciones
- Valoración de las empresas inmobiliarias en bolsa

Trataremos de ser breves y de lenguaje sencillo ya que así es más fácil comprender el razonamiento:

a) Precio vivienda / Renta disponible. Mientras que dicha ratio se encuentra con unos valores medios históricos de 3,5 (actualmente es así en muchas economías desarrolladas a pesar del fenómeno global de burbuja provocado por los actuales tipos de interés reales negativos), en España se sitúa entre 7,5 y 8 veces. Siempre se ha vuelto a valores de equilibrio (aunque a veces con efecto “overshooting” el ajuste es más fuerte que una simple vuelta a la media). Esto ha sido siempre así a lo largo de la historia, aunque algunos pueden creer en un nuevo paradigma. Una vuelta al equilibrio nos dejaría en un ajuste entre el 53% y el 56%.

b) Rentabilidad precio activo: tengamos en cuenta que la rentabilidad habitual de un activo inmobiliario está en torno al 5-6% (esta es la cifra comúnmente aceptada para el caso de oficinas, centros comerciales…y antes para vivienda). Bien, hemos tomado un caso extremo, los paus del norte de Madrid, donde pueden comprobar (sept 04) que las viviendas con servicios completos tienen precios de salida en torno a los 450.000 € mientras que los alquileres rondan los 850-900 € (con una comunidad de 100-125€). La rentabilidad bruta de dicha “inversión” es de 9.000 € anuales o lo que es lo mismo 2%. Pensemos también en la zona sur de Madrid donde por viviendas de 250.000 € (teóricos) se obtienen rentas mensuales de 600 € (quitémosle los 50€ de gastos), en este caso no llegaríamos al 3% (2,6%). Estos cálculos no tienen en cuenta otros gastos, impuestos municipales, impuestos de sociedades o irpf, etc. En cuyo caso hablaríamos de rentabilidades netas del 1-1,5%. Podríamos pensar que los alquileres deberían duplicarse pero lamentablemente eso depende de la renta disponible no de las facilidades de financiación o el espejismo crediticio actual que permite el masivo endeudamiento en la compra de vivienda. (Nota: no se han tenido otros gastos o depreciaciones que harían la rentabilidad incluso menor) Hagamos números para subir del 2% al 5% o del 2,6% al 6%, necesitamos disminuciones de precio entre 57% y 60%.

c) Ajuste sobre previsiones de organismos independientes: Cuando comenzaron a aparecer los primeros artículos de The Economist, hace ya más de un año hablaban de una sobrevaloración del 30% (mar 2003), si aceptamos como buenas las últimas subidas de la vivienda: 17% anual.(27% adicional de subida en 18 meses) hablaríamos de una sobrevaloración del 57% en verano de 2004. El Banco de España con datos de 2002 hablaba de un ajuste de más del 15% sobre el valor de equilibrio (sumen 2 años, 35% adicional), nos quedamos de nuevo en una sobrevaloración del 50%. Actualmente se manejan advertencias entre el 20% y el 50% de sobrevaloración, dependiendo de lo conservador que sea el organismo o la contención de “pánico” que quiera hacer. Actualmente existen advertencias serias de: FMI, OCDE, Banco de Españaa, Banco Central Europeo, The Economist, Goldman Sachs, Societe General, Colegio de Arquitectos…y un largo etc. Nos quedamos en una sobrevaloración a fecha de hoy del 50%.

d) Estructura de costes de la construcción / promoción: Hagámoslo de manera sencilla y además con un caso real de Madrid. Evidentemente se puede complicar mucho más el modelo pero nos quedamos en la sencillez para mejorar la comprensión. Antes de nada algunos datos de partida: el precio medio de construcción de lo que llaman lujo (construcción normal en altura) ronda lo 500 €/m2, el margen comercial histórico de la promoción de viviendas estaría en el 30%. Y el resto: impuestos, tasas, seguros, gastos financieros, gastos estructura…y el famoso suelo. El suelo no es ni más ni menos que un activo cuyo valor va desde 0 hasta lo que el comprador de una vivienda construida encima de él está dispuesto a pagar, o dicho de otra manera, su valor se calcula a la inversa, lo que queda de restar al precio final (el que marca el mercado) los anteriores gastos/costes. Tomemos el caso de Madrid (en la última publicación de idealista.com sept 04 Madrid o Barcelona aprox 3600 €/m2. Bien desde 3600 tengamos en cuenta: 30% margen comercial, 500 € construcción y 10% (resto gastos), nos lleva a que el suelo se queda en 1660. Esto supone un 45% del precio final cuando históricamente ha estado en un 25-30% del precio final. Dicho de otra manera, se podría vender el m2 a 1700 €/m2 en Madrid o Barcelona con la siguiente estructura de costes: 30% margen comercial (miren como la promoción sigue ganando), 10% gastos, construcción 500 €/m2… y el suelo 520 €/repercutido, o lo que es lo mismo 30% del precio de la vivienda (el famoso precio de equilibrio). La lástima es que con estos precios los promotores pasarían a ganar la mitad de lo que ganan actualmente y los tenedores del suelo algo similar. Con esta nueva estructura de costes estaríamos en 1700/3600, un 53% de bajada.

e) Precio del suelo en las últimas adjudicaciones: Ahondando en el caso anterior veamos la última subasta de suelo en Madrid. Méndez Álvaro Sept 2004. edificabilidad: 13,445m2, precio 16,3 mill. € (+impuestos). Precio m2 edificable = 1300 €/m2 (precio del suelo repercutible). Estas viviendas se están vendiendo a más de 5000€/m2, que siguiendo la anterior estructura de costes: 1300 suelo + 500 construcción + 500 gastos ….hasta 5000 € = 2700 €/m2 margen comercial. Vaya un margen comercial del 55%, pero no decíamos que el margen debería ser del 30%. Aquí hay dos cosas, los promotores pueden vender mucho más bajo de precio y el ayuntamiento ha cedido a estos parte de las “ganancias” (¿ha vendido barato?). Les propongo los siguientes cálculos: precio de venta del m2/construido 3000 €/m2: 1300 suelo + 500 construcción + 300 gastos +900 margen (30% margen). Pues ya lo ven, incluso el suelo comprado hoy permite vender más de un 40% más barato manteniendo un 30% de margen comercial (de más de 5000€/m a 3000€/m, en el caso utilizado) Esto es lo que ya hoy descuenta el mercado. ¿a qué precio se podrá promover cuándo el precio del suelo descuente precios de venta más bajos futuros?

f) Valoración de las empresas inmobiliarias en bolsa: Tomemos una frase publicada previamente a la salida a bolsa de Fadesa en “El Mundo (16 abril 04)”: “El valor de los activos inmobiliarios de Fadesa (medido por el Net Asset Value -NAV- después de impuestos) es de 2.479 millones de euros a diciembre de 2003, lo que supone un valor contable de sus títulos de 22,3 euros”. Es decir con los precios de los activos inmobiliarios a “precios de mercado” de diciembre de 2003 (ahora sería más según las tasadoras) el valor debería ser de 22,3. Incluso digámoslo de nuevo: si los analistas se creyeran los precios actuales de la vivienda le darían un valor de 22,3 €, lástima que con lo que creen que deberían valer le den un 11,5 €. Un 50% menos. Similares cálculos se podrían hacer con Urbis, Colonial y otras. En rigor no deberían utilizarse estas ratios para la valoración de empresas dedicadas a la promoción, ya que la ratio más importante sería el PER, en cuyo caso los resultados son aún peores. Los informes sobre el valor patrimonial de las empresas inmobiliarias y patrimonialistas son elaboradas con los “teóricos precios de mercado” de la vivienda por consultoras como Richard Ellis, los mismos valores que vemos publicados en los escaparates de la agencias inmobiliarias o en los informes de Tinsa. Pues ya ven, parece que cuando se analiza a fondo “el mercado” no le da un valor de más del 50% de lo que estos expertos en tasaciones afirman que vale la vivienda hoy.

Y para concluir les diré que en todo caso esto no quiere decir que el ajuste será mañana. De hecho cuando la vivienda había subido un 80% (no un 120%) ya se hubiera podido advertir de un ajuste (y muchos lo hicieron) y como han visto ha seguido subiendo. Las burbujas son tales por durar más de lo que se espera. En cualquier caso existe un escenario diferente, que ya desde antes del verano de 2004 cambió el ciclo: expectativas, control del crédito, exceso de oferta, estrangulamiento del poder adquisitivo y la coyuntura macroeconómica.

No se preocupen, el ciclo ha cambiado y deben por tanto aprovechar este nuevo escenario… pero sobre todo… paciencia.